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事项：

公司发布22 年年报，22 年实现营业收入1049 亿元（YoY +34.10%）；归母净利润17.49 亿元（YoY -59.08%）；扣非净利润16.27 亿元（YoY -57.54%）。Q4单季度实现营业收入307 亿元（YoY +20.88%）；归母净利润-20.91 亿元（YoY-321.92%）；扣非净利润-18.58 亿元（YoY -328.31%）。

公司一并发布23 年一季报，Q1 单季度实现营业收入241 亿元（YoY +19.94%）；归母净利润1.06 亿元（YoY -88.22%）；扣非净利润0.15 亿元（YoY -98.28%）。

其中营收增长主要因公司游戏机与PSVR 出货量快速增长，但由于游戏机毛利率相对较低且处于产能爬坡期，公司Q1 毛利率下降至6.98%。公司亦对库存进行了去化，公司存货从22 年年末的173 亿元下降至一季度末的128 亿元。

评论：

VR 业务受客户产品节奏影响短期面临压力，下半年产品迭代&苹果MR 推动生态发展仍具备良好前景。回顾VR 硬件发展历程，20 年10 月份爆款产品Oculus Quest 2 的发布带动行业出货量快速增长，其后硬件端不断创新，Meta/Pico/创维数字等玩家纷纷发布新品，但不可否认的是，时至今日Oculus仍旧是全球市占率第一的VR 品牌。观察当前Oculus 产品矩阵，Quest 2 于20年发布，当前或已进入消费电子产品生涯末期，Quest Pro 成本与定价太高限制其终端出货量，当前缺乏具备较高出货潜力的拳头产品，使得近期VR 终端出货量受到较大冲击。展望后续，硬件端下半年Oculus 预计将发布Quest 3，与Quest 2 对标的产品定位或有望实现较高出货量，另外Pico 下半年亦有望发布新品；内容端苹果MR 有望年内发布，苹果强大的内容生态能力或有望填补VR 行业内容空缺，带动行业快速增长。歌尔股份作为全球VR 硬件代工龙头，VR 业务虽短期面临压力，但长期来看仍具备良好前景。

游戏机与PSVR 组装业务贡献业绩增量，产能爬坡&产品结构变化短期毛利率面临压力。公司于21 年切入海外大客户游戏机产品组装，其后份额逐年提升，且由于产品单价较高使得公司营收仍维持较好表现；另外公司亦独家代工海外大客户游戏机配套的VR 产品，作为22 年下半年发布的新产品，其有较好的出货量表现，对公司营收亦有良好贡献。公司大客户游戏机产品组装由于价值量较高，毛利率相对较低，另外该产品当前正处于产能爬坡阶段，亦对毛利率有所拖累，致使公司毛利率短期面临压力。

投资建议：公司前期精准卡位VR/AR 赛道，由于行业短期内出货量受限，公司业绩短期内亦面临压力。我们调整公司23~25 年归母净利润预测至30.36/40.29/44.31 亿元（23/24 年前值为50.77/55.46 亿元）。参考可比公司立讯精密、韦尔股份等估值水平，给予公司2023 年30 倍PE，目标股价26.7 元，维持“推荐”评级。

风险提示：终端需求不及预期、VR 内容端推进不及预期。